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贵州茅台(600519)

参照近两年国际奢侈品反弹趋势，中国高档白酒消费有望迎来加速增长。疫情对全球奢侈品消费造成了普遍冲击，而自 2021 年起连续表现强劲。其中，根据消费者的国籍划分，疫情后先放开且 2020-2021 年货币政策较宽松的欧洲、美洲率先复苏且反弹持续强劲，亚洲（除中国）也在放开后呈现加速增长趋势。中国个人奢侈品复苏节奏慢于全球节奏，截至 2022 年尚未迎来真正的疫后修复，中国人在全球消费占比从 2019年的 33%降至 2022 年的 18%。从奢侈品细分品类来看，全球高档酒为反弹趋势最强的品类之一。参照海外经验，疫情放开后人流恢复叠加货币相对宽松的环境下奢侈品有望迎来强劲反弹，我们预计中国消费市场将呈现 K 型复苏，奢侈品市场有望在下半年迎来反弹，高档白酒也将明显受益于这一过程。

茅台 1935 表现超预期，对系列酒的拉动效应凸显。茅台 1935 今年百亿销售额目标坚定，同时维持着丰厚的渠道利润，我们认为未来宴席市场逐步突破后增长空间广阔。1）动销维度：跟据公司业绩说明会，茅台 1935 线下所有渠道动销超预期，且库存保持在 20%以下。2）利润维度：目前茅台 1935 批发价稳定，渠道利润明显高于同价格带核心竞品，因此在今年扩增计划外配额时受到不少大商积极响应。3）厂家资源倾斜：公司持续向该产品倾斜资源。渠道反馈今年茅台 1935 品鉴会、宴席、户外广告等市场活动的数量和质量要求明显高于去年。4）宴席市场进行时：此前茅台 1935 场景主要是商务宴请，今年起茅台重点在宴席市场发力，渠道反馈宴席市场正在逐步突破。5）茅台 1935 对系列酒的拉动效应凸显：茅台 1935 的出现有效提升了系列酒销售人员在渠道中的话语权，也提升了经销商对茅台系列酒的销售积极性，吸引着优质核心终端加入系列酒的渠道队伍，从而提升对其他系列酒的销售推力。

股东大会传递积极国际化愿景。茅台股东大会上丁雄军董事长表示，今年是茅台国际化战略布局年，思考战略问题，明年开始布局新渠道、新产品、新价格和新传播方式，2025 年形成茅台特色的国际化道路。从口味和酒类流行角度看，一方面茅台酒风味物质与白酒以外的蒸馏酒相比较为丰富，另一方面烈酒品类偏好并非一成不变，近年金酒和龙舌兰在北美市场的崛起也反映了相对小众的品类也有爆发机遇。飞天有一定国际知名度基础，也曾为国际化退出过“走进系列”产品，但目前国外收入占比仍然较低，未来潜在增长空间广阔。

业绩高质量提速增长，估值性价比凸显。FCF 估值显示茅台当前股价和估值已具备安全边际。从相对估值角度看，茅台市盈率处于近三年接近底部位置，22 年 10 月市盈率 TTM 达到底部的 28.7 倍后快速反弹，目前市盈率 TTM 约 34 倍，我们预计 23 年PE 约 31 倍，估值性价比较强。考虑到近一年茅台的提速增长，以及茅台公司治理改善、营销能力和市场掌控力增强、1935 超预期地成为新增长极等因素，伴随消费和高档白酒复苏，茅台估值有望进入上行阶段。

盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。根据股东大会积极交流，短期来看我们认为 23 年作为十四五承上启下关键之年，公司在产品结构持续提升+直销占比增加+1935稳健投入的逻辑下，全年稳增长确定性较强，我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025 年营业总收入分别为 1438/1683/1927 亿元，同比增长 16%/17%/15%；净利润分别为 731/858/985 亿元，同比增长 17%/17%/15%，对应 EPS 分别为 58.22/68.31/78.40 元，对应 2023-2025 年 PE 分别为 31/26/23 倍。重点推荐。

风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。